TSMC (TSM)

TSMC obține mai mult profit din veniturile generate de fabricile sale. În cel mai recent trimestru fiscal raportat, veniturile au crescut față de perioada comparabilă a anului precedent. Profitul operațional a crescut mai repede, iar marja operațională s-a mărit.

Este o îmbunătățire semnificativă a activității de bază, nu doar un impuls dat de venituri din afara producției de cipuri. Totuși, rezultatele solide ale celui mai recent trimestru nu trebuie transformate automat într-o presupunere despre rentabilitatea sustenabilă.

TSMC produce cipuri proiectate de clienți precum Apple, AMD și Nvidia. Modelul său dedicat producției la comandă le permite acestor clienți să folosească tehnologii avansate de fabricație fără să construiască și să opereze propriile fabrici.

Capacitatea mare de producție și tehnologia de înaltă calitate sunt baza valorii create pentru acționari. Acestea atrag cererea clienților și susțin marje operaționale solide. Orientarea către companii de cipuri care externalizează producția extinde oportunitățile TSMC. Avantajul creează valoare durabilă doar dacă profiturile justifică cheltuielile continue cu fabricile și echipamentele.

Creșterea raportată a veniturilor are consistență, deoarece este însoțită de o rentabilitate operațională mai bună. Comparația dintre cel mai recent trimestru fiscal și perioada corespunzătoare a anului precedent ajută la separarea creșterii reale de variațiile sezoniere.

Poziția de lider tehnologic susține perspectiva unei creșteri continue a cererii pentru producția de cipuri la comandă. Dar veniturile consolidate nu arată ce produse determină această creștere sau ce marje obțin. Prin urmare, argumentul investițional nu ar trebui să depindă de venituri și costuri la nivel de produs care nu sunt raportate.

Marja operațională arată cât din venituri rămâne ca profit operațional după costurile de funcționare ale afacerii. Creșterea marjei TSMC arată că rentabilitatea producției s-a îmbunătățit odată cu vânzările.

Întrebarea este cât din această îmbunătățire se păstrează pe măsură ce extinderea continuă. Echipamentele noi aduc cheltuieli de amortizare, iar creșterea treptată a producției în fabrici poate adăuga costuri înainte ca producția să devină eficientă. De aceea, scenariul nostru de bază permite scăderea marjelor față de cel mai recent nivel raportat, în loc să trateze rentabilitatea excepțională ca fiind permanentă.

Profitul diluat calculat pe ADR, certificatul de depozit reprezentând acțiuni, a crescut, în timp ce numărul raportat de acțiuni a rămas în linii mari stabil. Îmbunătățirea provine astfel dintr-un profit mai mare, nu din reducerea numărului de acțiuni. Acest calcul respectă standardele IFRS și folosește profitul atribuibil acționarilor și numărul diluat de acțiuni exprimat în echivalent ADR.

Alte venituri neoperaționale au crescut și ele puternic în cel mai recent trimestru. Aceste venituri pot include câștiguri care nu se repetă, așa că nu ar trebui preluate integral într-o prognoză de profit. Modelul nostru exclude câștigurile din investiții și din cedarea activelor și estimează separat venitul net recurent din dobânzi. Informațiile incomplete despre dobânzi fac ca această estimare să se bazeze pe apreciere, nu pe o măsură istorică precis calibrată.

Fabricile TSMC generează un flux de numerar operațional substanțial, dar păstrarea avantajului în producție cere cheltuieli mari cu echipamentele. În cel mai recent trimestru, numerarul din activitatea operațională a crescut, însă investițiile plătite în numerar au crescut mai puternic. Au rămas astfel mai puțini bani după achizițiile de echipamente decât în trimestrul precedent.

Suma rămasă trimestrial se calculează scăzând din fluxul de numerar operațional plățile pentru achizițiile de imobilizări corporale: terenuri, clădiri și echipamente. Măsura fluxului de numerar după investițiile în echipamente pentru perioada recentă cumulată adaugă și încasările din vânzarea echipamentelor. Este deci diferită de suma rămasă din grafic, care ia în calcul doar achizițiile. Niciuna nu trebuie confundată cu profitul normalizat.

În prezentarea TSMC conform IFRS, dobânzile încasate sunt clasificate ca numerar din investiții, iar dobânzile plătite ca numerar din finanțare. Ambele sunt în afara fluxului de numerar operațional. Fluxurile trimestriale de numerar folosesc cursurile de schimb medii publicate de emitent. Aceste distincții contează când evaluăm cât numerar generează producția și cât rămâne după investiții.

Soldul raportat al numerarului oferă o capacitate substanțială de finanțare a investițiilor și de absorbție a unei cereri mai slabe. El depășește și totalul obligațiunilor și împrumuturilor bancare curente raportate, împreună cu obligațiunile de plătit pe termen lung.

Acest lucru susține flexibilitatea financiară, dar nu reprezintă un calcul complet al datoriei nete, deoarece nu sunt disponibile informații complete despre datoria pe termen lung. Sumele din bilanț folosesc cursurile de schimb de la sfârșitul perioadei, spre deosebire de mediile trimestriale folosite pentru profituri și fluxurile de numerar. Lichiditatea reduce presiunea de finanțare, dar nu elimină riscul ciclului din industria cipurilor sau pe cel al concentrării activității în Taiwan.

Modelul nostru bazat pe scenarii subiective evaluează profitul operațional normalizat spre sfârșitul orizontului investițional. Nu este nici o estimare oferită de companie, nici o prognoză de piață. Amortizarea și remunerația în acțiuni rămân incluse în marjele operaționale. Costurile la nivelul întregii companii sunt deja incluse, iar cheltuielile de capital nu sunt scăzute încă o dată din profit. Evaluarea rezultată nu este una bazată pe fluxul de numerar liber.

Scenariul pesimist presupune că cererea stagnează în apropierea ritmului sugerat de cele mai recente venituri. Utilizarea mai redusă a fabricilor scade marjele, iar investitorii plătesc mai puțin pentru profituri. Scenariul de bază presupune continuarea creșterii cererii, cu o anumită revenire a marjelor la niveluri normale. Scenariul optimist cere o cerere mai puternică, utilizare eficientă a capacității și o evaluare la un multiplu superior pentru a susține rezultatul atractiv.

La prețul de referință din data indicată, acțiunile depășesc valoarea din scenariul nostru de bază și valoarea ponderată a scenariilor. Scenariul optimist oferă potențial de creștere, dar cel pesimist arată de ce poziția de lider în producție nu este suficientă pentru a justifica o cumpărare după scumpirea acțiunii. Recomandarea este să aștepți pe orizontul investițional al modelului. O scădere a prețului în intervalul de cumpărare sau dovezi credibile ale unor profituri sustenabile mai mari ar îmbunătăți condițiile de intrare.

TSMC merită apreciată pentru rentabilitatea activității sale, nu o recomandare necondiționată de cumpărare. Numerarul generat acoperă investițiile raportate în echipamente, iar lichiditatea oferă capacitate financiară. Obstacolul în calea intrării este prețul, nu o problemă operațională concretă rămasă nerezolvată.

Teza nu ar mai fi valabilă dacă poziția de lider tehnologic ar slăbi, marjele s-ar deteriora persistent sau investițiile în fabrici nu și-ar mai justifica costul. Până când prețul compensează mai bine aceste riscuri, răbdarea este alegerea editorială mai solidă.

• Urmărește dacă cererea continuă să crească în timp ce marjele absorb amortizarea și costurile creșterii treptate a producției în fabrici.
• Urmărește banii rămași după achizițiile de echipamente, fără să amesteci măsurile care includ doar achizițiile cu cele care includ și vânzările de echipamente.
• Reevaluează prețul în raport cu valoarea dacă acțiunile intră în intervalul de cumpărare al modelului sau dacă profitul operațional sustenabil se îmbunătățește semnificativ.