Micron (MU)

Cel mai recent trimestru fiscal raportat a schimbat amploarea capacității Micron de a obține profit. Veniturile au accelerat puternic, iar profitul operațional a crescut și mai repede. Astfel, din fiecare dolar de vânzări a rămas mult mai mult profit după costurile operaționale.

Este un rezultat puternic, dar nu dovedește că acest nivel al profitului este permanent. Pentru un producător de memorii, profitabilitatea excepțională face ca durabilitatea prețurilor și a cererii să conteze mai mult, nu mai puțin.

Micron câștigă bani producând cipuri de memorie și stocare pentru centre de date, telefoane, dispozitive pentru utilizatori, vehicule și aplicații industriale. Memoria DRAM este principala sursă de venituri, iar memoria flash NAND reprezintă o parte mai mică a afacerii. Modelul său integrat îi oferă control asupra producției, dar cere cheltuieli substanțiale pentru activele folosite în producție.

Structura raportată a afacerii separă marii clienți de servicii cloud și memoria cu lățime mare de bandă de ceilalți clienți din centrele de date, de piețele dispozitivelor mobile și ale dispozitivelor pentru utilizatori, precum și de aplicațiile auto și cele încorporate în echipamente. Conducerea prezintă inteligența artificială și aplicațiile care necesită multă putere de calcul drept oportunități. Rezultatele consolidate nu arată însă ce produse au generat saltul profiturilor.

Afacerea este investibilă. Numerarul generat din abundență susține continuarea investițiilor. Totuși, ciclurile prețurilor memoriilor și angajamentele de producție fac mai dificilă demonstrarea unor randamente durabile pentru acționari decât sugerează profiturile recente.

Veniturile au depășit cu mult etapa redresării anterioare, iar cele mai recente rezultate fiscale arată o accelerare pronunțată. Oportunitatea pentru acționari este că vânzările mai mari pot susține atât investițiile în producție, cât și acumularea de numerar.

Distincția importantă este între creșterea care persistă și cea care reflectă prețuri favorabile ale memoriilor. Veniturile consolidate, luate separat, nu permit distingerea efectelor prețurilor, volumului livrărilor și structurii produselor vândute. Prin urmare, nu trebuie considerate o dovadă a unui avantaj durabil la nivel de produs.

Marja operațională arată ce parte din venituri rămâne după costurile operaționale. Evoluția marjei Micron arată o trecere remarcabilă de la pierderi la o profitabilitate excepțională. Aceasta demonstrează cât de puternic reacționează profiturile când condițiile de afaceri se îmbunătățesc.

Această sensibilitate funcționează și în sens invers. Valoarea pentru acționari depinde de păstrarea unui profit suficient în perioade cu prețuri mai puțin favorabile, pentru a finanța investițiile și a păstra numerar. De aceea, evaluarea noastră presupune că marjele scad față de cel mai recent nivel raportat chiar și în scenariul optimist.

Saltul câștigurilor provine din profitul operațional, nu dintr-o contribuție pozitivă a poziției raportate pentru alte elemente neoperaționale. Această poziție a redus câștigurile în cel mai recent trimestru fiscal. Totuși, profitul diluat pe acțiune raportat rămâne o măsură contabilă care include efecte neoperaționale, nu o estimare neafectată de acestea a capacității de a obține profit recurent.

Modelul nostru de scenarii pornește de la profitul operațional consolidat și păstrează amortizarea și remunerația în acțiuni drept costuri. El presupune continuarea diluării participațiilor prin creșterea numărului de acțiuni, în loc să se bazeze pe răscumpărări. Impozitele normalizate și venitul net recurent din dobânzi sunt ipoteze ale analizei noastre, deoarece cheltuiala cu impozitul și venitul din dobânzi nu sunt disponibile separat.

Cel mai puternic argument pentru investiție este numerarul rămas după investiții. Numerarul net raportat din activitatea operațională a crescut mai repede decât plățile brute pentru achiziții de imobilizări corporale, adică terenuri, clădiri și echipamente. Astfel, a rămas un surplus de numerar mult mai mare.

Aici, fluxul de numerar după investițiile în active înseamnă fluxul de numerar operațional minus investițiile în numerar în imobilizări corporale publicate de Micron. Nu folosim în locul lui o măsură oferită de un furnizor de date. Stimulentele guvernamentale pentru investiții trebuie păstrate separat, nu scăzute implicit din achizițiile brute.

Acest surplus susține capacitatea de investiție, dar nu reprezintă automat numerar recurent disponibil pentru distribuire. Numerarul operațional poate include solduri ale clienților sau plăți în avans. Iar profitul operațional normalizat nu este același lucru cu numerarul rămas după investițiile în active.

Numerarul și investițiile pe termen scurt raportate depășesc împrumuturile curente, datoriile pe termen lung și obligațiile din leasing financiar. Această rezervă îi permite Micron să continue să investească, fără o constrângere de finanțare demonstrată.

Expunerea juridică merită atenție alături de resursele financiare. Documentul depus de Micron spune că litigiile de brevet vizează aproape toate produsele sale de memorie și stocare și veniturile aferente. Reclamanții cer inclusiv interdicții și despăgubiri, dar aceste cereri nu înseamnă că există o întrerupere obligatorie a vânzărilor. Hotărârea de neîncălcare a brevetului în cazul BeSang este favorabilă, deși rămâne în apel.

La prețul de referință din data analizată, decizia este să așteptăm pe orizontul de investiție al modelului. Prețul depășește atât valoarea din scenariul nostru de bază, cât și valoarea ponderată a scenariilor. El oferă prea puțină protecție împotriva unei inversări a profiturilor din memorii. Obiecția privește prețul, nu un obstacol demonstrat în desfășurarea activității sau în finanțare.

Modelul nostru subiectiv descrie capacitatea anuală de a obține profit spre sfârșitul orizontului analizat. Nu reprezintă estimările conducerii companiei sau o prognoză de piață. Scenariul de bază presupune menținerea cererii din centrele de date, cu venituri și marje care revin la niveluri normale față de ritmul celui mai recent trimestru. Scenariul pesimist combină prețuri mai slabe ale memoriilor cu presiune substanțială asupra marjelor și un multiplu de profit prudent, adică un preț mai mic raportat la profit. Scenariul optimist cere creșterea în continuare a cererii și a capacității, o profitabilitate mai durabilă și un multiplu mai ridicat.

Indicatorii de evaluare publicați raportează prețul acțiunii la rezultatele istorice raportate. Ei nu demonstrează că acele profituri vor persista. Modelul tratează cu prudență durabilitatea profiturilor de la vârful ciclului și nu scade din nou investițiile în active din profit, deoarece amortizarea rămâne inclusă în marjele operaționale. O scădere substanțială a prețului spre pragul de cumpărare al modelului ar justifica o reevaluare. La fel ar face dovezi mai puternice care susțin o apreciere revizuită a profiturilor durabile.

Micron creează resurse financiare reale, dar un rezultat puternic al afacerii nu face automat acțiunea atractivă pentru cumpărare. Decizia disciplinată este să așteptăm un preț care oferă o protecție mai bună față de riscul ciclic al profiturilor.

Teza s-ar slăbi dacă presiunea prețurilor ar copleși profitabilitatea operațională, dacă investițiile ar consuma surplusul de numerar sau dacă măsurile dispuse în litigiile de brevet ar întrerupe vânzările unor produse importante. În schimb, menținerea profiturilor și a numerarului rămas după investiții ar întări argumentul că extinderea are o bază durabilă.

• Urmăriți dacă rezultatele fiscale ulterioare mențin veniturile și marjele pe măsură ce condițiile pieței memoriilor se schimbă.
• Comparați numerarul operațional cu plățile brute pentru investiții în active, fără a scădea stimulentele guvernamentale.
• Urmăriți hotărârile în litigiile de brevet pentru restricții executorii asupra produselor, nu doar pentru acuzații noi.